铜矿薪资谈判暗存隐忧 精铜产量增长势头不减
　　世界金属统计局（WBMS）最新数据显示，2016年1~11月，全球铜矿产量为1878万吨，同比增长7%，预计全年产量增速较2015年增长或超过7%。铜价自2016年年11月份大幅回暖之后，全球铜矿利润改善明显，增产是大势所趋，不过增产的主要推动力正由新增产能的投放转向存量产能利用率的提高。从海外已公布四季报的铜矿生产商看，2016年四季度，铜矿产量大部分出现了明显增长，例如力拓集团2016年四季度铜矿产量同比增长20%，环比增长7%，伦丁矿业2016年四季度铜矿（不包括Tenke项目）产量同比增长13.3%，环比增长19.7%。
　　在盈利改善驱使下，全球铜矿增产的势头在今年一季度或将延续。除了海外矿山增产，目前国内铜矿产量恢复也是相当迅速，春节过后部分前期停产的高成本矿山或将迎来复产。总体上看，铜矿供给扩张的压力恐将逐步得到体现。值得注意的是，今年一季度海外矿山将陆续迎来薪资谈判，一方面铜矿生产商降本增效的策略并没有发生转变，另一方面，铜价回暖叠加通胀抬升导致工人涨薪诉求或有所增强，薪资谈判的拉锯恐将升级，这就为罢工埋下了隐患，短期的罢工虽对产量影响不大，但对市场情绪却有一定影响。
　　铜矿供给扩张是渐进的，但需求仍然阶段性偏旺，这里面人民币（包括日元等）兑美元的贬值预期可能导致部分冶炼厂或贸易商增加备货。近日，日本最大铜冶炼商泛太平洋铜业（PPC）2017年铜加工费议价下调5%至92.5美元/吨（9.25美分/磅），加工费阶段性低位的状况或将延续至今年二季度。对于中国铜冶炼厂而言，由于此前铜精矿备货充足、自有矿山增产、且以人民币计价的加工费有一定溢价，我们认为接下来加工费下调对精炼铜生产的抑制或较为有限，预计国内矿产精炼铜的产量仍将维持增长。
　　相对于矿产精炼铜，再生精炼铜对铜价的回暖更为敏感。现阶段国内精炼铜与废铜的价差已扩大至13年以来的高位，此前遭到抑制的再生铜产能有望得到更大的释放，中国再生精炼铜产量或将继续回升。海外铜冶炼企业增产趋势或更加明显，尤其是拥有自有矿山的冶炼厂，由于铜矿增产或消化前期库存，产能利用率进一步提高的可能性较大。以力拓集团为例，铜价回暖之后，2016年四季度，力拓旗下铜冶炼产量同比与环比分别增长80%与47%。
　　需求阶段回升余温犹在 中长期下行风险不容忽视短期看，国内房地产与基建投资带来的需求增长“余温犹在”，但中长期看，相关行业需求放缓的压力却在逐渐增大。去年国内电网投资增速前高后低的趋势明显，对铜需求的提振在去年下半年已基本兑现，今年上半年铜需求增速放缓的压力较大。从国网已经公布的招标情况看，2017年第一批输变电电力电缆招标环比进一步萎缩，笔者认为，电气设备单价上涨、投资回报低、项目落实等问题将阶段性制约今年上半年的电网投资完成。此外10KV以下（包括农网）配电网建设加速后，铝代铜的比重料将进一步增加。
　　据产业在线数据，2016年12月，国内家用空调产量约1068.9万台，同比增长51.9%，单月产量创下近5年来新高，产量增幅明显大于销量，库存再累积已初现端倪，12月家用空调生产商库存约975.6万台，同比增长67.7%，库存水平也创下了近4年来新高。久旱见甘霖，国内空调生产的逆周期扩张恐还要持续一段时间，短期对铜需求的提振依然存在，但中长期看，库存再累积的风险也在逐渐增大。据中汽协数据，12月份国内汽车产量约306.28万辆，同比增长15.3%，销量约305.73万辆，同比增长9.8%，增速均较前期继续放缓，受补贴退坡、需求透支、网约车购车需求遭抑制等影响，预计春节过后汽车产销增速或进一步放缓。
　　从直接需求对终端需求的反馈看，12月国内铜杆开工率已出现明显下滑，这也从侧面印证了电线电缆需求的趋弱。但12月份铜管、铜板带箔的开工率仍然处于阶段高位，汽车及家电行业等铜需求暂时还没有出现明显的走弱。现阶段对于中下游铜材企业来说，环境依然较为严峻，虽然铜价已大幅回暖，但大部分铜材企业的加工费并没有出现明显回升，加工与压延环节仅仅起到了价格传导的作用，一旦后期需求走弱，价格传导不畅，原材料价格的上涨将让企业承受更多的减利与库存压力，反过来会对开工率产生抑制。铜箔加工费上行较为明显，但由于铜耗占比不大，对总需求的影响则相对有限。
　　综上所述，国内需求端变化是决定春节过后铜价走势的重要因素。短期来看，由于国内家电、汽车等行业铜需求仍然阶段性偏旺，电力行业铜需求虽然初现萎缩迹象，但受前期订单支撑，萎缩空间暂时还较为有限，这样看来节后终端需求料不会太差。同时，由于季节性因素影响，节前减停产的下游企业，节后仍有一波补库需求。总体上看，需求端对铜价的支撑“余温犹存”，如果贸易商趁机限制发货，不排除市场会出现阶段性缺货局面。
　　供需矛盾进入缓冲期 显性库存或阶段下降
　　截至1月20日当周，三大交易所铜库存为53.6万吨，高于近五年平均水平，国内保税区库存约48万吨，较前期略有回升。从去年12月中旬开始，全球铜显性库存开始阶段性回升，这主要是受需求阶段走弱的影响。隐形库存方面，据我们了解，国内主流冶炼厂的精炼铜库存在节前也出现了不同程度的增长。节后库存的变化核心仍然在于需求，终端需求余温犹存，中下游开工率回升带来的补库或使得库存出现阶段性下滑，不过考虑到供给节后也将有一定增长，从基本面角度库存出现持续大幅下滑的可能性并不大。
　　值得注意的是，今年2月份，铜供需矛盾或将进入一个缓冲期，如果整个商品市场看涨情绪再起，进而触发中下游加大补库力度的话，库存去化速度及程度可能会比我们预期的要大。此外，回顾去年LME库存的大幅变动，套利活动在里面起到了助推作用，不排除看涨预期增强后，显性库存在短时间出现大量流出的可能。中长期看，库存再累积的风险则在逐渐增大，近期我们发现COMEX铜库存回升势头非常明显，目前已接近2009年创下的阶段高点，或许正是供需错配卷土重来的前奏。
　　投资建议
　　随着美联储加息预期的增强，2月份美元指数震荡走强的概率偏大，强势美元对铜价的抑制作用将继续存在。供给方面，全球铜矿产量预计将进一步扩增，尤其是海外矿业公司四季报陆续发布之后，市场对供给增长的担忧或有加深。需求方面，国内终端需求余温犹存，叠加上节后中下游补库，内需对铜价的阶段支撑或将延续。而在欧美经济温和复苏影响下，外需的改善也将继续发力。与供给的增长担忧相比，需求的阶段回升对铜价的影响或更加明显，多空因素交织下，铜价震荡走强的概率相对更大，如果在此期间供给受干扰因素影响较大，铜价或将开启一波强势拉涨。
　　笔者认为，2月份铜价或将震荡走强，但中长期的回落风险也会进一步累积。沪铜主力合约区间为47000元~51000元/吨，对应LME铜区间为5700美元~6200美元/吨，沪伦比价重心或将进一步上移。建议投资者短线参与逢低做多，中长线须要管理好价格波动风险。(作者单位：东证衍生品研究院）